信托何处去？

这是寻瑕记第182篇文章

很多年以后，当我们回想起2021年的那个太过于萧索的寒冬，时代的利剑将行业规模从26万亿砍到20万亿以下，“今夜请将我遗忘”的非标，“回不去从前”的融资类额度，“转型不知去向何方”的迷茫...

那些已经出走的、坚守的、试图改变现状的，和被现状改变的，也许才是信托行业自我变革中，交织出的转型曲线。

曾经，资产泡沫在持续不断的放水中随杠杆的雪球越滚越大，非标+刚兑的巨大惯性之下，所有人都过于舒适的躺在那个叫做制度红利的温床里，享受着无限续杯的利差带来的财富幻梦。

掌握了些许财富的中产们，也不过是裹挟着，成为长长的雪坡上的一片片雪花。

然后，一起迎接雪崩。

也许早在2016年5月12日人民日报刊发某权威人士发言的时候，一场瞄准影子银行的庞大的有序出清就已缓缓拉开序幕。

当时的人们，以为资管新规只是一份孤立的高规格文件，以为去杠杆只是一场轰轰烈烈的短期运动，以为层出不穷的自查和罚单只是监管一时的强力执法，以为融资类压降和非标受限只是“年年难过年年过”的重演，以为资管新规的过渡期大限只是一条可以求情卖惨斡旋的软线，以为陆续被整治接管处置的机构和危机中倒下的大鳄只是恰好到了秋后算帐的时候。

都错了。

以资管新规为纲，每一个资产管理版块都按照“去嵌套，降杠杆，压通道，控错配”的原则进行了全面整改，随之而来的企业债务危机，信用债违约，P2P归零，民企破产重整，问题机构接管，金交所整治、房企流动性危机，城投剥离中央救助...

去杠杆这场不可避免的暴雨，淋湿了每一个角落。

经济下行周期里，不良率攀升带来的爆雷在所难免，把一个一个看似毫无关联的雷，还原到一个盘根错节的影子银行体系里，那些被炸得血肉模糊的，和那些幸免于难的，都是出清过程中的必然。

打破刚兑的钟声不断敲响，试图惊醒那些装睡的人们，但总有人，沉湎于破碎的旧梦。

过去的十年是地产的黄金十年，信托的黄金十年，也是利差业务的黄金十年。

影子银行的背后，深度捆绑的是20万亿体量的房地产巨轮，和规模更大的政府隐形债务，投向土地，投向房产，投向依托于土地房产而生的金融资产，赚取城镇化过程中直接放水和间接放水产生的泡沫和溢价。

放杠杆吃β，成为几乎所有资产管理机构的核心商业模式。

资管新规过渡期结束，影子银行三年整治行动初见成效，如《渐行渐远的利差时代》里试图阐释的逻辑，以非标和地产为依托的，过去十余年持续的，庞大的红利资产的配置机会，可能已经渐渐落幕了。权益大时代的号角已经吹响，非标和融资类信托最后的挣扎，只是一盘大棋中终于落下的一子，是大类资产配置轮盘的一环。

从房地产周期转向双碳周期，从债务周期转向权益周期，万古长河，破旧立新。

转型难吗？转型很难，难在路径依赖。

难在高净值客户对于固收产品刚兑的依赖，难在项目团队对于当铺思想和主体信用的依赖，难在股东单位对于短期利润和增长预期的依赖。难在过去的每一笔资产管理业务，在资金端都形成了一笔隐形的负债，在资产端却无法保证不会变成不良。

更不要说，那些怀着拥抱资本市场的初心，试图赤手空拳下场，炒的火热的并购、定增、单项目股权基金，恕我直言，仅凭原有信托从业人员的长枪短炮，并不具备为一项实体资产徒手估值的能力，没有独立可靠的估值，没有基本的产业认知，一切看似便宜收资产，低价拿筹码的操作最后都会沦为单边死多头的硬抗。

转型难吗？转型不难。

在于打破刚兑逐步常态化之后，从单项资产配置转向大类资产配置的理念需要自上而下的贯彻传达，净值型产品的销售能力成为能否快速转型的试金石。在于打破旧有的思维桎梏之后，回归到公司研究，基本面挖掘，翻石头堆找金子，用真正赚钱的项目而不是信用背书，用投资能力而不是刚兑能力，重新赢得客户的青睐。

在于打破对短期业绩的追求后，容忍长周期的风险收益曲线，寻求简单利差之外的超额收益，陪伴资产端的管理人和资金端的高净值客户共同成长。

转型做什么？

一是快速切入权益市场。尽管以银行券商和公募基金为主要对手的权益跑道已经拥挤不堪，无论是股票多头，量化策略、CTA、雪球等衍生品结构还是股权投资，都呈现出高度的同质化。但客户流量池不同，客户资产的基本盘不同，对于那些长期习惯了非标固收的传统信托客户而言，依然存在从普及到渗透，从引导到转化的空间。

高杠杆房企的风险释放还在持续，非标资产的暴雷还没有开始，投资者教育不断进入深水区，高净值客户要么接受投资理念的洗礼，增加权益资产配置比重，要么接受家庭财富缩水的洗礼，容忍低利率叠加高通胀的现实，除此之外，别无他路。

二是以原有的地产非标业务为基础，切入真正的地产股权投资和特殊机会投资。如果说过去的十年我们的信托从业人员真的懂得什么行业，深入研究过什么行业，跨周期跟踪过什么行业，非房地产莫属。而地产股权投资，是信托公司转型的最优解。

首先，房地产三道红线和融资类信托压降存在天然的呼应，同样是控制了行业的增速，从高增长向高质量的切换，同样是控制了杠杆的攀升，开发商表内的有息负债，到了信托公司表内就成了非标融资，你要调降有息负债，我要压降融资类规模，股权投资，一拍即合。

其次，地产股权投资打开了一个完全不同的客户界面，过去地产非标的主力军是高周转，高杠杆，规模为王，流量至上的房企；地产股权投资则可以真正改变业务发展模式，触达那些高质量，高标准，重视权益，重视利润的房企，尤其是吸引一批头部央企成为信托公司的座上宾。

最后，地产股权投资能赚钱，过去的地产非标以主体信用和抵押担保为抓手，重视的是某家开发商的再融资能力和主体风险，重视的是抵押物的处置难度；地产股权投资则以项目现金流为视角，在主体、区域都在高度分化的当下，好公司、好区域，好资产真正落地，需要的是对于高效能城市的人口和产业的全面洞悉，对于地产开发全周期事无巨细的把控，和对于项目现金流的精准预判。

你说这业务难吗？和无脑放非标吃利差相比，一切需要修炼内生投资能力的业务，都太难了。一个真实的房地产开发项目，从拿地，到报批，到开发，到融资，到回款，生命周期的每一步，都充满艰难险阻，每一个能顺利退出的项目，复盘都是九死一生。

但信托转型说了10年，不真的痛定思痛杀出一条血路，谈何中国黑石，谈何东方阿波罗？

当然，依托地产股权逻辑，伴生的特殊机会投资，一方面着眼于解决各家信托公司目前已经沉淀和正在发生的问题项目，另一方面，以融资代建和重整基金为切入点，开拓出一条全新的业务线，也可能成为房企的债务危机中，非标的残骸废墟里，开出的最后一朵花。

三是，坚决而义无反顾的，all in大类资产配置。非标视角下的财富管理，与其说是在给客户做配置，不如说是在客户做报价，“2年，7.2%,央企信托/江浙政信/头部房企”，动辄几十页的信托合同和照本宣科的风险揭示，对于买卖双方来说都是“该配合演出的我视而不见”，最终兑付与否取决于所处的信用周期位置、主体的兑付意愿和机构的兑付能力。

非标限速之后，主动或被动拥抱权益的信托公司，都应将“大类资产配置”“产品线构建”“管理人风格刻画”“净值化转型”“财富线上化”作为不容忽视的课题摆上议事日程。

常常有人问我，做权益，券商和公募基金，天然更贴近权益市场，有更丰富的底层数据，有托管有交易端，有更强大的投研体系，信托公司作为后发者，能有什么优势？

没有交易端的依托，也没有了交易端的束缚，买方投研相较于卖方投研，也少了奉旨看多的压力，不必囿于投研为资产服务，资产为交易服务的商业逻辑，让投研为客户服务，资产为财富服务，那些无法成就你的，那些不断挑战你的，那些无法打垮倪的，都将使你更专注也更强大。

对于那些刷了数十年“非标”副本的信托公司来说，只把信托当非标，是最大的谬误和路径依赖。

庞大的高净值客户群体和由此带来的客户粘性，是财富管理转型的磐石；信托牌照独特的跨市场能力，是大类资产配置领域绝无仅有的神器；大资管新规数轮整治后仅存的非标资产势必成为市场稀缺的固收类资产；更勿庸言家族信托在财富代际传承分配过程中不可替代的作用。

在大类资产配置理念的引领下，以买方投研为纲，描绘出短期、中期、长期的配置热力图；以管理人评价体系为目，构建出全市场权益管理人的风格标签、底层逻辑和穿透评价体系；以跨市场配置能力为属，真正从客户绝对收益的目标出发，将各类资产精细化、工具化甚至“积木化”。

无论是为家族信托客户精心打理家族财富的传承，还是为高净值客户开启以信托账户为视角的配置服务，从“私募投行、资产管理、财富管理”的“三驾马车”，到“财富管理引领下的双轮驱动”，信托行业的第二曲线，还有很长的路要走。

昨日之日不可留，明日之日多烦忧。

自从资金新规征求意见稿出台之后，我已经很久，很久没有回归原有的非标业务跑道了，曾经醉心于层叠堆砌的交易结构，满足于找到监管制度的漏洞，摘到那甜美低垂的红利果实，这么多年的猫鼠游戏之后，现在只想回归到业务的本质。

信托何处去？看似非标无处可去的这个冬天，希望来日的信托依旧可以回归资产管理的本源初心，发挥跨市场的制度优势，成为居民资产的配置神器，无处不去。

为客户创造价值，才是一个资产管理者，最大的价值。

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